以下是科老在「金錢遊戲 ─ 一個投機者的告白」這本書中，以
投機者的實地觀察，描述決定證卷交易行情的根本：
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直到今天，我還清楚記得第一次到巴黎證券交易所時的情景。一位老
先生朝我走來：「年輕人，我沒見過你。你是誰？」我回答︰「我第
一次到證券交易所，我是X 公司的實習生。」「你的上司是我的朋友
，我現在教你一些非常重要的東西。你看看周圍，這裡的一切都取決
於一件事，就看這裡的傻瓜比股票多，還是股票比傻瓜多。」
這條座右銘也成為我的信條，我們可以這樣解釋，行情趨勢要看賣方
賣股票的情況，是否比買方買股票急迫。如果股票持有者迫於心理或
物質上的壓力，被迫出售股票，而資金所有者雖然想買，卻無購買壓
力，行情就會下跌。
反之，如果資金所有者迫切尋找股票，而股票持有者並沒有物質或心
理上的壓力，要出售股票，行情就會上漲。我一直記住這條準則，一
切取決於供給和需求。我全部的證券交易理論都以此為基礎。
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台灣的股票市場從2008年到2010年漲了35%，但是八成的散戶是
賠錢的，不知道能不能算傻瓜比股票多？
科老並且詳實的描述投機市場的循環過程。這一段有點長，貼在
佛教站似乎不太適合，但為了保留科老生動的描述，我就保留大多原
文：
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在證券市場裡，每一次的行情大漲和大跌（無論是股票、債券、原料
還是貴重金屬，總之，在任何投機市場）都由三個階段構成：
* 修正階段；
* 調整或相隨階段；
* 過熱階段。
因為漲跌的不同發展階段可以互相轉換，所以我用橢圓表示，並稱之
為科斯托蘭尼雞蛋：
圖形請見 http://pic.pimg.tw/iamgordon/1215483371.jpg
Al＝修正階段（成交量小，股票持有人數量很少）。
A2＝相隨階段（成交量和股票持有人數量增加）。
A3＝過熱階段（成交量異常活躍，股票持有人數量大，在X點達到最高）。
Bl＝修正階段（成交量小，股票持有人數量逐漸減少）。
B2＝相隨階段（成交量增加，股票持有人數量繼續減少）。
B3＝過熱階段（成交量很大，股票持有人數量少，在Y點達到最低）。
在Al和B3階段時，購買股票。
在A2階段，等待和保留股票。
在A3和Bl階段，售出股票。
在B2階段，等待和保留現金。
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我以一九八二年至一九八七年八月出現的行情大漲，和隨後發生從當
年八月持續到一九八七年十月十九日的行情大跌為例，解釋證券市場
循環過程的內在結構。
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●憂鬱的一九八二
我們從一九八二年橢圓的最低點，即過度下跌階段的終點開始。此時，
指數已在谷底滯留一年，在最低點時，《商業週刊》（Business-Week
）曾發表了標題為〈股票之死〉的專題文章，報導指出沒有人願意再買
股票，大家只對黃金、房地產和各種有形資產感興趣。這種說法並不全
然是錯的，由於油價危機，通貨膨脹率上升到兩位數，每個人都設法保
護自己的財產，免遭貨幣貶值之殃。
但這種說法也並非完全正確，證券交易所裡，半數的真理已成為完全的
謊言。雖然表面上已沒人願意再買股票，但在華爾街每天仍然交易著五
千萬張股票，這意思味著有五千萬張股票被賣掉，但同時也意味著，有
五千萬股票被買進。證券交易所裡每一筆 賣出交易都對應著一筆買進
交易，否則就不會有成交量，也不會有指數。「沒有人想買」，或「沒
有人想賣」這種話是證券交易評論中最愚蠢的措辭。
但在一九八二年那些陰鬱的日子裡，買進五千萬張股票的買主是誰？顯
而易見，是固執的投資者。他們在經濟面的消息非常糟糕時，以拋售的
價格買進股票，隨後上漲的第一個階段，即修正階段開始了。這個階段
由於成交量很少，已經跌深的指數調整到比較切合實際和合理的水準，
這時的買主仍然是固執的投資者。一九八二年底，當時比較正面的貨幣
因素助長了修正階段。透過之前的高利率政策，美國聯準會成功扼止通
貨膨脹，之後長期利率隨之降低。
接著，經濟和政治面的消息愈來愈好，美國從越南戰爭及美國駐德黑蘭
使館人質事件普遍存在的恐慌中解脫出來。巨人甦醒，多數人認為他已
經死亡，而我由於有二次大戰期間逃亡紐約的經歷，所以一直相信巨人
只是睡著了。雷根總統重新喚醒巨人，幫美國人民找回自信。這時股票
市場進入第二個階段，我稱之為相隨階段，在這個階段，指數隨著成交
量的增加，和各種事件並行發展。事件發展有利時，指數自然隨之看漲
，發展不利時，指數便隨之下跌。
八零年代中期，各種事件發展都相當正面。石油價格崩盤，曾讓西方國
家陷入能源危機的石油輸出國家組織被擊潰，通貨膨脹率幾乎下降到零
。時任聯準會主席的保 羅.沃科（Paul.Volcker）得以繼續降低利率，
經濟呈現出強有力的成長率，企業利潤膨脹，而由於一場真正的稅務改
革，所得稅率降低至28%，營業稅率降至32%，創造出幾百萬個就業機會。
隨著這些十分有利的消息，指數上漲，帶動大家繼續買進股票。在第二
階段，即相隨階段購買股票的人，我稱之為混合型買主。他們既固執又
猶豫，屬於傳統上對股票感興趣，並且已經積累一定經驗的投資者，他
們及時發現開始上漲的指數，跟著投入市場，這些買進使指數繼續上揚。
第二階段發展至此，危險出現，在其他有利事件的推波助瀾下，第二階
段會自動過渡到第三階段。猶豫的投資者買進股票，隨著成交量急驟增
加，指數一小時一小時向上揚升。指數和氣氛交替升高，指數上揚營造
出愉快的氣氛，後者又推動指數繼續上漲。這時指數已不具任何意義，
完全由大眾的亢奮情緒決定。
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●過熱的一九八七
一九八七年初市場進入第三階段，即過熱階段。漲勢持續五年之久，指
數上漲了百分之二百，深深吸引了許多民眾。一九八零年和一九八二年
期間，猶豫的投資者曾經發誓永遠不再進入股票市場，他們失望地以最
低的價格賣掉股票，把錢投資到有形資產，而現在他們想立刻再進入股
市。
他們總是在媒體報導指數大漲，並且股票成為所有晚會最重要的話題峙
，買進股票。他們的朋友炫耀靠股票賺取了豐厚利潤，在此情況下，他
們幾乎不假思索地購買 各種已經飆漲很高的股票，不找那些不為人所
知、被低估的股票，而是投入朋友們已經從中賺了大錢的股票。總而言
之，他們購買的是流行的股票。是誰用創紀錄的高價把股票賣給猶豫的
投資者？當然是低價買進股票的固執投資者。
過熱階段可能持續一段時間，特別是貨幣因素依然有利行情仍然繼續看
漲。直到所有股票從固執的投資者手中，轉移到猶豫的投資者手中，漲
勢才會結束；這時猶豫的投資者已經沒有現金了，他們只有滿手的股票
，有些甚至是以融資方式買進的，而固執的投資者則握有現金。這時猶
豫的投資者，在等待更猶豫的投資者，用更高的價格從他們手裡買股票
，然而這樣的人並不存在。守著現金的固執投資者不會在這樣的行情下
買股票。之後，當貨幣因素變得更加不利時，崩盤一觸即發。
處在亢奮的狀態下，猶豫的投資者感覺不到貨幣因素已在此時轉成負面
了。前幾年，貨幣供給額曾是行情上漲的推動引擎，在此期間上任的聯
準會主席葛林斯班，為了防止通貨膨脹，從一九八七年初到當年夏天，
多次調升利率。在資本市場，長期債券利率提高了約兩個百分點。八月
，道瓊指數達到二千七百二十二點，耗盡了全部的能量，指數開始進入
下跌的第一個階段，即修正階段。
在這個階段，只須少量的賣出交易，就足以使指數下跌，因為市場缺乏
新的買主。從八月至十月，指數首先緩慢下跌，投資者愈來愈緊張，下
跌的指數又導致大家繼續拋售股票。十月中旬市場進入相隨階段。
星期四和星期五，指數已經分別下跌一百點，跌幅達4%之多，市場氣氛
緊張到極點。週末，當時美國的財政部長詹姆斯．貝克（James.Becker
）威脅說道，如果德國聯邦銀行不準備透過降低利率促進本國經濟發展
，美國將繼續使美元貶值。這時市場落入下跌的第三階段，即過熱階段。
在這個階段，僅僅下跌的指數就能引起黑色的悲觀情緒，反過來又壓迫
價格，指數如秋葉紛紛落下。
十月十九日，華爾街金童們連最後一個要素──運氣也耗盡了，由於指數
在前一週已經嚴重下挫，他們手中的期貨交易很多都須補繳金額，但他
們既不願意也無法補繳。於是，十月十九日開始一連串的強制結算，使
標準普爾期貨交易繼續探底。指數下跌造成的損失，又使其他期貨交易
需要補繳，於是引發第二波的強製出賣，又造成指數繼續下跌。雪崩已
無法阻止。
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在這之前，如何知道快崩盤了？科老舉了例子：
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當媒體的氣氛非常樂觀時，那些不久前還不懂股票的人，就會對證券
市場產生興趣，當市場處於牛市第三階段結束時，最後一批的悲觀者
就會轉而加入樂觀者的行列。
在這段時間，一切有利現象都集中在一起，指數和現實沒有任何關聯，
完全退化成沒有意義的單純數字，成為可以隨意撥弄的電話號碼，無
須任何客觀冷靜的思考。分析家們的解釋、本益比或每股盈餘這種系
數已不再具有從前的意義。大家投機未來，看重的是速度，是工業蓬
勃向上發展的速度。
由於我個人的知名度，我總是特別準確感覺到氣氛的變化。例如，當
飛行員請我進駕駛艙，向我請教，或咖啡店的侍者問我該買賓士，還
是買IBM股票時，我便覺察到市場又熱鬧起來了。
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這讓我想到在1999年曾拜訪一位我很尊敬的長輩，他是國內前幾
大集團的總經理，極為有能力，在財務處理上更是面面俱到。
那是個網路股暴衝的時代，長輩提到：「當年楊致遠創立 Yahoo!
時，曾找我們籌措資金。我看了他的營運企劃書，也不清楚網路是什
麼，覺得獲利模式不明，這樣怎麼能賺錢？因此把他回絕了。」
「沒想到 Yahoo! 竟然一炮而紅，當初如果有投資 Yahoo!，現
在不知賺了多少倍！這幾年來，又看到很多的網路公司還沒有獲利就
上市成了股王，簡直是瘋了！但我們都沒有投資，因為認為網路公司
獲利模式不明。」
長輩最後說他的結論「到現在我才發現之前太過保守了，投資網
路公司或許就如大家說的，不該管獲利模式，要有夢想才偉大。於是
我也同意讓集團進軍網路界了。」
集團大舉投資並經營的網路公司在短期內即打響名號，成功在美
國那斯達克掛牌上市，創下多項台灣公司在美上市的記錄，成為人見
人羨的成功故事，連哈佛商學院都拿他們做 case study，有為者亦
若是。
2000年4月，網路股崩盤，一切有為法如夢幻泡影。
如是，當最後一位保有理智的悲觀者轉而加入樂觀者的行列時，
遊戲就快玩完了。
就連科老這位對宗教沒有研究的投機者，在幾十年觀察資本主義
金融市場起伏的現象後，都把它形容成輪迴：
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暴漲和崩盤是分不開的搭檔，
崩盤通常以暴漲為前導，
而暴漲都以崩盤收尾。
一再重複。
一九八二年至一九八七年間的證券市場走向，是很典型的輪迴過程，
其實不論是股票、債券、原料、外匯，還是房地產市場，都遵循著
同樣的模式，包括過熱階段在內的漲跌，都是人類心理的反映，一
種介於恐慌和自負間的舞蹈。暴漲和崩盤是一對分不開的搭檔，在
經濟榮景下，暴漲的行情漸漸吹脹，最後不幸變成一個氣球，用一
根針刺一下就能戳破。
這是個永恆的法則：每次證券市場中的崩盤和潰散都以暴漲為前導，
而每一次的暴漲都以崩盤收尾。
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科老是投機者，所以他解釋的角度是從投機來講的，他口中「固
執的投資者」就是熟稔投資之道的精英份子，「猶豫的投資者」就是
普羅大眾。
分析能力較強的人，大概已能將這些敘述，和流行理論結合了。
當某個流行已擴及到全社會時，就是流行的終結；當某個投資風潮連
最悲觀的人也加入時，就是崩盤的前兆，因為沒有更多人能加入壂高
股價了。
於是，精英份子再度成功的把普羅大眾的錢，變到自己的口袋。
由於這類的現象，美國的投資界甚至有所謂 smart money indicator,
dumb money indicator，試圖計算專業投資人及散戶的活絡指數，認
為散戶對市場越看好時，市場就越趨向終結。不過實務上所謂的專業
人士大多數也是人云亦云的，而且世界的未來不是那麼容易預測的，
因此太多專業人士陰溝裏翻船的例子，2008年次貸風暴中許多美國金
融機構瀕臨破產就是一例。只不過普羅大眾破產時，只能回家吃自己；
而特權企業虧錢時，就拿全體納稅人的錢挽救。這就是特權者在玩的
"privatizing profits and socializing losses."
說難聽一點，這類「精英份子」在「擴大須求」而一再輪迴的金
融市場中，魚肉普羅大眾。
但是佛弟子就不能投資嗎？非也。以後再找一些佛陀對於金錢處
理的建議，給大家參考。
Have a nice weekend!
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寒山問拾得曰：
世間謗我、欺我、辱我、笑我、輕我、賤我、厭我、騙我，如何處治乎？
拾得云：
只是忍他、讓他、由他、避他、耐他、敬他、不要理他。再待幾年，你且看他。